作者： Web3好文

作者：Will阿望

投融资律师，Digital Assets & Web3；独立研究员，代币化 & RWA & 支付。

加密市场的暴富神话每天都存在，大部分玩家来到这里并不是为了翻倍，而是为了翻身。在这片暗黑森林中，加密做市商作为离钱最近的顶尖捕食者愈发显得神秘。

价格操纵，拉高抛售，对韭当割，是加密做市商的代名词，但是在给加密做市商扣上这些“贬义”的帽子之前，我们需要正视它们在加密市场中扮演的重要角色，尤其对于早期上币项目。

在此背景下，本文将从 Web3 项目方的角度来解释什么是做市商，我们为什么需要做市商，DWF 事件，加密做市商的主要运作模式，以及存在的风险及监管问题。

希望本文对于项目发展有所帮助，也欢迎探讨交流。

一、什么是做市商？

全球领先的对冲基金 CitadelSecurities 这样定义：做市商在保持市场持续流动性中扮演着至关重要的角色，它们通过同时提供买卖报价来实现这一点，从而营造出一个具有流动性，市场深度，能让投资者随时交易的市场环境，这为市场注入信心。

做市商在传统金融市场中至关重要。在纳斯达克，每只股票平均大约有 14 个做市商，市场上总计约 260 个做市商。此外，在流动性不如股票的市场中，如债券、商品和外汇市场，大多数交易都是通过做市商进行。

加密做市商，是指帮助项目在加密交易所订单簿和去中心化交易池中提供流动性和买卖报价的机构或个人，其主要职责是在一个或多个加密市场为交易提供流动性和市场深度，并通过算法和策略利用市场波动和供需差异赚取利润。

加密做市商不仅可以降低交易成本和提高交易效率，还可以促进新项目的发展和推广。

二、我们为什么需要做市商？

做市的主要目标是确保市场有充足的流动性，市场深度，并稳定价格，以此来为市场注入信心，促进交易的达成。这不仅会降低投资者的入市门槛，而且还会激励他们进行实时交易，这反过来又带来了更多的流动性，形成一个良性循环，并促成一个投资者可以放心交易的环境。

加密做市商对于早期上币项目（IEO）尤为重要，因为无论是为了保持市场热度/知名度，还是为了促进价格发现，这些项目需要有足够的流动性/交易量/市场深度。

2.1 提供流动性

流动性是指资产在无磨损情况下快速变现的程度，描述了市场中买家和卖家能够以相对容易、迅速、低成本地进行买卖的程度。高流动性市场减少了任何特定交易的成本，促进交易的形成而不引起显著的价格波动。

本质上，做市商通过提供高流动性，来促进投资者在任何给定时间更快、更大量、更轻松地买卖代币，而不会因价格波动巨大而中断、影响操作。

例如，有一位投资者需要立即购买 40 个代币，他可以在高流动性市场（订单簿 A）中，立即以 100 美元的单价购买 40 个代币。然而，在低流动性市场（订单簿 B）中，他们有两种选择：1）以 101.2 美元购买 10 个代币，以 102.6 美元购买 5 个代币，以 103.1 美元购买 10 个代币，以 105.2 美元购买 15 个代币，平均价格为 103.35 美元；或 2) 等待一段较长的时间，让代币达到所需的价格。

流动性对于早期上币项目至关重要，低流动性市场的操作都将对投资者的交易信心、交易策略造成影响，也可能间接造成项目的“死亡”。

2.2 提供市场深度，稳定币价

在加密市场中，大部分资产的流动性都很低，且不具有市场深度，即使是小额交易也可以引发显著的价格变化。

在上述场景中，投资者刚购买了 40 个代币后，订单簿 B 中的下一个可用价格是 105.2 美元，这表明一次交易造成了大约 5% 的价格波动。这在市场波动期间尤其如此，较少的参与者可能导致价格显著波动。

而做市商提供的大量流动性，为订单簿形成较窄的买卖差价（Spread），狭窄的买卖差价通常伴随着坚实的市场深度，有助于稳定币价，缓解价格波动。

市场深度是指在给定时刻订单簿中不同价格水平的买入和卖出订单的可用数量。市场深度还可以衡量资产在不发生重大价格变动的情况下吸收大订单的能力。

做市商通过提供流动性来弥合这一供需缺口，由此发挥着市场关键作用。试想一下你希望在下面哪个市场进行交易？

加密做市商的角色：1）提供大量流动性；2）提供市场深度以稳定币价，最终都有助于增强投资者对项目的信心，毕竟每个投资者都希望能够以最低的交易成本实时买卖其持有的资产。

三、加密做市商有哪些主要玩家？

做市商业务也可以说是食物链顶端的业务之一了，因为他们掌控着项目代币上线后的命脉。做市商通常会与交易所合作，很容易形成垄断局面，市场的流动性被几家大型市商主导。

（Crypto Market Makers [2024 Updated]）

2023 年 7 月，由 OpenAI Sam Altman 共同打造的加密项目世 Worldcoin 在正式上线的时候就做市商达成协议，向 5 家做市商总计出借了 1 亿枚 $WLD 用于提供流动性，并规定在 3 个月后需归还借出代币，或以 2~3.12 美元的价格买下代币。

这 5 家做市商包括：

A.Wintermute，是一家在英国注册的公司，投资代表作：$WLD，$OP，$PYTH，$DYDX，$ENA，$CFG 等，自 2020 年以来已投资 100 多个项目。

B. Amber Group，成立于 2017 年，是一家香港公司，董事会包括分布式资本等国人熟悉的机构。团队成员也基本清一色的华人面孔。参与项目：$ZKM，$MERL，$IO 等。

C. FlowTraders，于 2004 年成立在荷兰成立，专注于交易所交易产品 ETP 的全球数字流动性提供商，是欧盟最大的 ETF 交易公司之一，基于比特币和以太坊创建了交易所交易凭证，开展加密货币 ETN 交易业务。

D. Auros Global，受 FTX 牵连，23 年在维尔京群岛申请破产保护，2000 万美元的资产被滞留在 FTX 上，有重组成功的消息爆出。

E. GSR Markets，2013 年成立于英国，是一家全球加密做市商，专门为数字资产行业的成熟全球投资者提供流动性、风险管理策略、程序化执行和结构化产品。

四、DWF 罗生门事件

DWF Labs，是最近市场上最火的“网红”做市商。DWF 的俄罗斯合伙人 Andrei Grachev 于 2022 年在新加坡成立了 DWF。据报道，该公司现在声称总共已经投资了 470 个项目，并在其短短的 16 个月历史中与占据市值前 1000 名代币中大约 35% 的项目展开了合作。

（Binance Pledged to Thwart Suspicious Trading—Until It Involved a Lamborghini-Loving High Roller）

我们来回顾一下这个事件：

4.1 爆料

《华尔街日报》5 月 9 日爆料，一位自称前币安内部人士的匿名消息人士表示，币安调查人员在 2023 年期间发现了价值 3 亿美元的 DWF Labs 虚假交易。一位熟悉币安运营情况的人士也表示，币安此前并不要求做市商签署任何管理其交易的具体协议（包括禁止市场操纵等任何特定的协议来规范其交易行为）。

这意味着，在很大程度上，币安允许做市商按照自己的意愿进行交易。

4.2 DWF 的市场推广

根据 2022 年一份向潜在客户发送的提案文件显示，DWF Labs 并没有采取价格中性规则，而是提出利用其活跃的交易头寸来推高代币价格，并在包括币安在内的交易所上创造所谓的“人为交易量”，以吸引其他交易者。

在当年为一位代币项目客户准备的报告中，DWF Labs 甚至直接写道该机构成功地产生了相当于该代币三分之二的人工交易量，并且正在努力创造一种“可信的交易模式（Believable Trading Pattern）”，如果与 DWF Labs 合作，可以为项目代币带来“看涨情绪（Bullish Sentiment）”。

4.3 币安的回应

币安发言人就此表示，该平台上所有用户都必须遵守禁止市场操纵的一般使用条款。

在提交 DWF 报告的一周后，币安解雇了监控团队的负责人，并在接下来的几个月里裁掉了几名的调查员，一位币安高管将此归因于节约成本的措施。

币安联合创始人何一表示：币安一直在对做市商进行市场监控，而且很严格；做市商之间有竞争，手段很阴暗，会通过 PR 攻击对方。

4.4 可能的原因

在币安平台上，DWF 是最高的“VIP 9”级别，这意味着 DWF 每月为币安贡献至少 40亿美元的交易额。而做市商与交易所之间类似于一个共生的关系，币安没有理由为了一个内部调查人员而得罪其最大的客户之一。

五、加密做市商的主要运作模式

与传统做市商一样，加密做市商也是通过买卖的价差来获得利润。它们设置低买入价，高卖出价，从中获得差价利润，这种差价通常被称为“Spread”，是做市商最主要的盈利的基础。

在了解这个基础之后，接下来我们来看做市商对于项目方的两种主要业务模式。

5.1 订阅服务 + 交易提成（Retainer + Performance Fee）

这种模式下，项目方为做市商提供代币和对应的稳定币，做市商使用这些资产为 CEX 订单簿和 DEX 池提供流动性。项目方根据自身的需要为做市商设定 KPI，例如多少的价格价差能够接受，需要保证多少的市场的流动性和深度（Depth）等等。

A. 项目方可能首先会给做市商一笔固定的 Setup Fees，作为做市项目的启动。

B. 之后项目方需要给做市商支付固定的月度/季度订阅服务费。最基础的订阅服务费用通常为 2,000 美元/月起，高的具体取决于服务范围，上不封顶。例如 GSR Markets，收取 10 万美元的设置费（Setup Fee）、2 万美元的订阅费/月，外加 100 万美元的 BTC 和 ETH 贷款。

C. 当然，有的项目方为了激励做市商为利润最大化，也会支付 KPI-based 交易提成费（做市商在市场上成功完成 KPI 目标而获得的激励）。

这些 KPI 指标可能包括：交易量（会涉及非法的 Wash Trading），代币价格，买卖价差（Spread），市场深度等。

这种模式下，做市思路较为清晰透明，项目方更容易把控，更适合那些已经在各个市场构建好了流动性池，且有明确目标的成熟项目方。

5.2 代币借款 + 看涨期权（Loan/Options Model）

目前市场上最广泛采用的做市商模式就是：代币借贷（Token Loan）+ 看涨期权（Call Option）。这种模式尤其适合早期的上币项目方。

由于上币初期项目方手头资金有限，难以支付做市费用，且在项目上币初期市场上流通代币较少，将早期代币出借给了做市商，做市商也会相应承担了风险。

这种情况下，更适合做市商根据项目情况来自行设定 KPI，并且为了补偿做市商，项目方通常会在做市合同中嵌入一个看涨期权（Call Option）给予做市商来做代币价格风险的对冲。

这种模式下，做市商会从项目方手上借入代币（Token Loan），以投入市场以确保流动性及稳定币价，一般约定 1—2 年做市期限。

看涨期权约定在合同到期日前，做市商可以选择按照预定的价格（Strike Price）从项目方手中购买之前借入的代币。需要注意的是，这个期权是给予做市商的一个选择的权利，而非义务（OPTION not Obligation）。

这个看涨期权的价值与代币的价格直接相关，就给做市商提升代币价值的动力。我们来模拟一个场景：

我们假设 Mfers 项目找了做市商，签了 Call Option，约定出借 100,000 代币，行权价为 $1，期限 1 年。那么在这期间内，做市场商有两个选择：1）到期还 100,000 个 Mfer 代币；或 2）到期支付 $100,000 美元（按照 $1 行权价）。

如果代币价格上涨了 100x 到 $100（没错，Mfers to the Moon），做市商可以选择执行期权，即以 $100,000 的价格买到了价值 $10,000,000 的代币，获取 100 倍的收益；如果代币价格下跌 50% 到 $0.5，做市商可以选择不执行期权（$100,000），而是直接在市场上按照 $0.5 价格购买 100,000 代币偿还借款（价值是行权价值的一半 $50,000）。

因为看涨期权的存在，就会导致做市商存在疯狂拉盘，拉高出货获利的动机；同时，也存在疯狂砸盘，低价进货还币的动机。

因此，在代币借款 + 看涨期权（Loan/Options Model）模式下，项目方可能需要将做市商当做交易对手来看待，需要特别注意：

A. 做市商拿到多少的行权价，以及多少的代币借款数量，这决定了做市商的盈利空间和做市的预期；

B. 还要注意这个看涨期权的期限（Loan Period），这决定了在这个时间维度的做市空间；

C. 做市合同的终止条款，万一出现紧急情况下的风险控制处理方式。尤其是项目方将代币借款给做市商后，对于代币的去处是无法把控的。

（Paperclip Partners, Founder’s Field Guide to Token MarketMaking）

5.3 其他业务模式

我们也可以看到众多做市商都有一级投资部门，能够通过投资与孵化更好地服务被投项目，为项目提供资金筹集、项目宣发、上币 listing 等服务，而且拥有被投项目的份额也有助于做市商触达潜在客户（投贷联动？）。

OTC 场外交易同理，从项目方/基金会手中低价购买代币，并通过一系列做市运作使代币价值升值。这里存在更多的灰色空间。

六、风险与监管

在了解了加密做市商的运作模式之后，我们就知道，抛开做市商在加密市场中的积极意义之外，它们不仅割的是韭菜，项目方也是它们“对韭当割”的对象。因此，项目方尤其需要把握与加密做市商合作的风险以及监管可能造成的障碍。

6.1 监管

过去对于做市商的监管集中在“证券”做市商，而且目前对于加密资产的定义尚未明晰，那么就造成了针对加密做市商以及做市行为的相对监管空白。

因此对于加密做市商而言，目前的市场环境是一个天高任鸟飞的局面，作恶成本极低，这也是我们将价格操纵，拉高抛售，对韭当割作为加密做市商代名词的原因。

我们看到监管在不断规范，如美国 SEC 正在通过监管式执法的方式在明晰 Broker & Dealer 的定义，欧盟 MiCA 法案的推出也将做市商业务纳入监管；同时也有合规加密做市商积极申请监管牌照，如 GSR Markets 向新加坡金融管理局申请主要支付机构牌照（允许在新加坡的监管框架内开展 OTC 和做市服务），年初完成 5000 万美元融资的 Flowdesk 也获得法国监管的牌照申请。

但是，主要司法辖区的监管并不妨碍一些加密做市商的离岸运营，因为它们本质上是各个交易所里面的大资金账户，且大部分不存在任何在岸业务。

所幸由于 FTX 事件，以及监管对 Binance，Coinbase 等各大交易所的不断规范，共生于交易所的加密做市商也会受到交易所内控合规规则的限制，使得行业更加规范。

我们确实需要监管去规范这些不道德/不法行为，但是在行业爆发之前，我们可能更需要行业去拥抱泡沫。

6.2 风险

由于缺乏监管，加密做市商就会有动机进行不道德的交易和操纵市场以获得最大的利润，而不是有动机创造一个健康的市场或交易环境。这也是它们臭名昭著的原因，同时也会带来诸多风险。

A. 做市商的市场风险

做市商也会面临市场风险和流动性风险，尤其是在极端行情下。此前 Terra Luna 的崩盘，以及 FTX 的崩溃带来的连锁反应导致做市商全面溃败，杠杆崩塌以及市场流动性枯竭，其中 Alameda Research 便是典型代表。

B. 项目方缺乏对出借代币的控制

在代币借款的模式中，项目方缺乏对出借代币的控制，并不知道做市商会拿项目方的代币去做什么事情，这里可能是任何事情。

因此在出借代币时，项目方需要将做市商想象成交易对手，而非合作伙伴，去构思因价格影响而可能出现的情况。做市商能够通过对价格的调整来达到众多目的，例如可能通过故意压价，来为新的合同定一个较低的价格；也有可能通过匿名投票，通过对其有利的提案等等。

C. 做市商的不道德行为

不道德的做市商会操纵代币价格、通过洗售交易夸大交易量，并进行拉高和抛售。

许多加密货币项目聘请做市商使用洗售交易等策略来提高绩效指标，洗售交易是指实体反复来回交易同一资产以制造交易量的假象。在传统市场中，这是非法的市场操纵，误导投资者对特定资产的需求。

Bitwise 在 2019 年发表了一篇著名的报告，称不受监管的交易所 95% 的交易量都是假的。美国国家经济研究局 (NBER) 2022 年 12 月的一项最新研究发现，这一数字已降至 70% 左右。

D. 背锅的项目方

由于项目方对出借代币缺乏控制，且难以约束做市商的不道德行为，或者也无从知晓这些不道德行为，那么一旦这些行为落入监管的视野，实际运营项目的项目方就难辞其咎。因此，项目方就需要在合同条款或者应急措施上下点功夫。

七、写在最后

通过本文，能够帮助项目方明确加密做市商通过提供流动性，在确保高效的交易执行、增强投资者信心、使市场运作更加顺畅、稳定币价和降低交易成本方面作出了巨大贡献。

但是同时通过揭示加密做市商的业务模式，提示项目方与加密做市商合作而产生的诸多风险，需要在与做市商谈判条款、合作执行的时候特别注意。

 

Reference:

[1] Presto Research, Market Making: Predatory or Essential?

https://www.prestolabs.io/research/market-making-predatory-or-essential

[2] Paperclip Partners, Founder’s Field Guide to Token MarketMaking

https://mirror.xyz/ppclip.eth/w2ewtOAaku-iYi9CPdFuacky5f5XLmBPTvw9kUQbZBI

[3] Paperclip Partners,The Token Sutra Part 2: Unmasking theExploits

https://mirror.xyz/ppclip.eth/WG7-PLdK_0D8aQDWSok8nxkZkjxbdl5pfHgmAHp4KXg

[4] HTX Research, Market-makers: The Recluses through Cycles

https://htxresearch.medium.com/market-makers-the-recluses-through-cycles-96dfab8aa6fc

[5] What do crypto market makers actually do? Liquidity, or manipulation

https://cointelegraph.com/magazine/crypto-market-makers-legit-dodgy-fake-it/

[6] Hillrise Group, Guide to Crypto Market Making

https://medium.com/hillrise-research/guide-to-crypto-market-making-ebd80d766a08

[7] How DWF Labs makes deals and its tendency to talk about price

https://www.theblock.co/post/267354/how-dwf-labs-makes-deals-and-its-tendency-to-talk-about-price

 

本文来源Panewslab，观点不代表芝麻财经的立场，转载请联系原作者。

作者：Nancy，PANews

5月30日，LayerZero历时数周的女巫清洗活动正式落幕。尽管查女巫已是各大项目空投的常规环节，但LayerZero的花式反女巫活动却上演了加密版“囚徒困境”。

《囚徒困境》故事中，两个嫌疑犯作案后分别关在不同的屋子里接受审讯，由于缺乏足够的证据，警察给出了几种选择，如果两个人都抗拒，将因为证据不足各判处3年；如果两个人都坦白，则各判处5年；如果一方坦白另一方抗拒，那么坦白者判处2年，抗拒者则判处7年。

如今，这一博弈论中最经典的案例，却是LayerZero空投活动的真实写照。作为高估值的头部项目，LayerZero推出后自然成为众多用户埋伏的重点对象，然而社区还没等到“大毛”却先迎来了严苛的反女巫审查。

反女巫内卷化：从自首到互相举报

本月初，LayerZero宣布推出为期14天的女巫活动自行报告计划，作为回报，自我举报的用户将获得预期分配的15%，但这部分名单将不予公布。而那些被LayerZero识别为女巫用户却未自行报告的用户则无法获得任何到代币分配。

而为安抚用户以及展现公平性，随后LayerZero还表示“女巫自行报告”并非针对个人用户，而是针对大型女巫，且LayerZero员工禁止参与空投申领，违者将被解雇。

自我检举行动得到了很多LayerZero用户的参与。在不少多号撸毛用户/工作室看来，与其后期被LayerZero识别后一无所获，自首还能留住部分收益。根据LayerZero Labs公布的数据，女巫自行报告阶段中有超33.8万个地址自我举报，共有超过80.3万个地址被初步判定为潜在女巫，每个符合要求的地址将获得其预期代币分配的15%，其余85%将返还给合格用户。

但自首只是LayerZero反女巫的“开胃菜”，“赏金举报”更是让这场清洗活动愈发内卷化。

5月18日至5月31日，是LayerZero的赏金狩猎时间。根据LayerZero相关提交页面显示，共有3550份报告被提交。

然而，这场狩猎活动却是一波多折，更打开了考验人性的修罗场。根据LayerZero的女巫狩猎悬赏活动规则，举报者需要给出至少20个写明女巫操作的地址，成功举报女巫的赏金猎人将收到女巫预期代币分配的10%，剩余的90%将退还给符合资格的地址。不过，如果女巫地址原本应得的代币为0，那么赏金猎人也将获得0。若举报同一地址的情况下，赏金则将发放给首个举报者。当然，为了避免用户被“误杀”，LayerZero允许被误报为女巫的地址通过填写表单进行申诉。

活动开启后立刻得到社区诸多社区举报。据LayerZero CEO Bryan Pellegrino此前透露，悬赏活动开始几个小时内收到了3000多份女巫举报报告和3万份申诉。而且由于大量的垃圾邮件导致许多GitHub的帐户被封禁，LayerZero在女巫狩猎悬赏活动开启的两天后不得不宣布暂停，且Bryan Pellegrino表示会引入保证金机制，举报者需质押0.02 ETH才能提交报告。

5月28日，LayerZero Labs宣布重新开放女巫悬赏报告提交，且将保证金提高至0.5 ETH，活动将在48个小时内（北京时间5月30日8:00）结束。这意味着只有提供保证金的地址才有资格提交报告，且诚实提交报告或报告成功后，保证金将在TGE后被退还。如果报告出现窃取他人成果、任何形式的欺诈、缺乏方法论、垃圾邮件等形式，保证金将不会被退还并且会被销毁。根据以太坊浏览器数据显示，LayerZero在重启活动2天内收到超240枚ETH，即收到了约480份报告。

而在经济利益的驱使下，各种举报闹剧持续上演。例如有撸毛工作室员工选择辞职举报内部账号、某项目的空投大户地址被举报、以及还有用户瞄准大户/撸毛KOL的女巫集群集中举报等，甚至市场还传出安全机构Trusta一次性向Layerzero提交了47万个疑似女巫地址，该机构对此予以否认并表示永远不会报告任何地址。

 

 

图片来源：社区

但这种举报机制也导致不少用户被“误伤”。Bryan Pellegrino对此曾回应称，任何人都可以把任何他们想要的东西放进报告里，但不是每份报告都是有效的，“确凿”的标准实际上是非常难以达到的。

而@vga.eth发布的《LayerZero女巫举报报告的分析》指出了几点，其中官方对女巫分析的要点在于： 1. 拥有十、百或千个地址参与交互的集群，有明显的资金来往痕迹，例如一对多转账，多对一归集等；2. 为了增加一条链的交互，跨链金额0.01美元或更少；3. 大量铸造没有价值的NFT，来跨链增加交互次数，少量则没事；4. 使用流行的女巫交互程序，像L2Pass等； 同时，女巫猎人举报有以下要点：1. 相同跨链方向的交易；2.具有一致合约调用的地址； 3.所有合约交互习惯和顺序都是一致的；通常通过同一个中心化交易所账户提款，金额和时间相似；4.主网交互数量最少以及EVM全链余额少（小于200美元）。

目前，最终的女巫名单尚需确定，仍等LayerZero官方审核后正式公布。但根据Bryan Pellegrino此前的说法，预计600万个地址中只有6.67%-13.33%有资格获得空投，且他对用户提问最新回应道，“90%-95%的举报报告必须是有效的，甚至更多，当然不良报告也很快被‘丢弃’。没有什么是完美的。”

猎巫行动告一段落，参与LayerZero的用户们正等待着一场“命运的审判”。

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编辑 | 吴说区块链

本期吴说创始人 Colin 与老朋友冬兵律师聊本周以太坊现货 ETF 突然批准的前因后果，深入探讨了这一大转型的原因。我们还讨论了意义深远的 FIT21 法案，会对行业产生什么样的影响。冬兵律师预测以太坊本轮周期最终价格会涨至 6K 到 8K。我们普遍认为 SOL ETF 不可能在本轮周期批准与通过。

音频转文字使用了 GPT，可能会有错误。

收听完整播客：

小宇宙：

https://www.xiaoyuzhoufm.com/episodes/665079c94efbc0c3dcd0ac85

YouTube：

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ETH 现货 ETF 突然通过的原因是什么

这个事件可以追溯到今年 1 月份比特币 ETF 通过的时候。当比特币 ETF 通过后，我就认为以太坊 ETF 迟早也会通过。为什么会这么判断呢？因为在比特币 ETF 通过后，美国 SEC 发布了一份声明，详细解释了通过比特币现货 ETF 的原因和分析框架。这为未来所有加密货币的 ETF 申请奠定了政策基础。

在声明中，SEC 使用了一个名为 Ark Analysis Test 的分析框架，这是由 Ark 基金提供并被 SEC 采纳的。这个框架列举了几个关键原因：

1. 期货交易的存在：现货 ETF 的通过必须基于一个成熟的期货交易市场，特别是被官方认可的交易所，如CME（芝加哥商品交易所）。

2. 价格偏差小：期货 ETF 的价格和现货价格之间的偏差不能过大。这证明市场不会因为现货 ETF 而受到操纵。

3. 市场成熟度：期货 ETF 已经运行一段时间且表现稳定，这进一步支持了现货市场的成熟度和稳定性。

这些因素共同构成了现货 ETF 批准的基础。之前 SEC 拒绝所有现货 ETF 的理由是担心现货价格易被操纵。但现在，如果期货 ETF 和现货价格之间没有大偏差，SEC 就可以认为市场不存在被操纵的风险，从而批准现货 ETF。

总结来说，现货 ETF 的批准需要满足两个重要条件：一个是成熟的期货交易市场，另一个是现货和期货价格之间的稳定性。基于这些条件，SEC 认为现货市场不会被操纵，从而批准了以太坊现货 ETF。这也是为什么以太坊现货 ETF 能够在比特币 ETF 通过后顺利通过的原因。

批准背后的美国两党政治角力

SEC 的文件中确实进行了大量关于 CME 期货 ETF 和现货交易平台相关性的讨论。他们进行了 90 天的滚动相关分析，发现相关性非常高。这进一步证明了我之前的判断，即以太坊 ETF 通过是大概率事件。

以太坊和比特币在 CME 上都有交易，并且 SEC 已经通过了比特币的现货 ETF。如果 SEC 批准了比特币现货 ETF，却拒绝了以太坊现货 ETF，这就会回到灰度诉 SEC 案件的情况，即 SEC 会因为区别性执法而遭到法院的诉讼。而且，美国法院大概率不会支持这种区别性执法，尤其是灰度案已经让 SEC 在法院失败过一次。

因此，SEC 不能以生硬的理由拒绝以太坊现货 ETF。然而，很多人仍然不看好以太坊现货 ETF 的通过，我认为这很大程度上是出于政治考量。今年以来，共和党和民主党在加密货币问题上有明显分歧。在比特币现货 ETF 投票中，两党委员的投票情况就显示了这一点。

在比特币现货 ETF 成功通过后，一些反对加密货币的政策制定者可能会施加压力，不让 SEC 快速通过第二个加密货币现货 ETF。但基于法律分析，SEC 没有充分理由直接拒绝以太坊现货 ETF。他们可以通过技术操作拖延批准时间，比如以期货 ETF 通过时间较短为理由，要求更多时间观察期货 ETF 和现货价格的差异。

然而，最近的发展却出人意料。SEC 在 5 月 23 日的截止日期前批准了以太坊现货 ETF，这超出了大多数人的预料。大家可能预期 SEC 会拖到年底甚至明年，但他们却这么快批准了。这一批准的原因，可能需要结合最近的 FIT21 法案来考虑。

FIT21 法案在众议院获得了压倒性支持，解决了困扰美国加密货币行业已久的 SEC 和 CFTC 管辖权划分问题。这两个机构之前一直在争夺加密货币市场的管辖权，而这个法案的通过对 SEC 此次批准以太坊现货 ETF 非常关键。

到 Gensler 上台后，这种争夺可能更加剧了。他自认为非常了解加密货币，也特别想要拿到这个监管权。而 CFTC 之前也对加密货币非常感兴趣，做了很多工作。以太坊的问题处于 SEC 和 CFTC 两者之间的模糊地带。SEC 认为以太坊归其管辖，而 CFTC 则根据默契认为比特币和以太坊属于商品。因此，两者之间存在权力争夺。

如果 FIT21 法案通过，这种管辖权争议将不存在，SEC 也就无法将以太坊视为证券进行管辖。

FIT21 法案究竟规定了什么，去中心化如何定义？

FIT21 这个法案最核心的一点是区分了证券类加密货币和商品类加密货币。证券类加密货币归 SEC 管辖，而商品类加密货币归 CFTC 管辖。划分的依据是加密货币本身的去中心化程度，其中最关键的因素是持有者的分布比例。大概是有一个 20% 的比例，如果一个大的持有人占有了 20% 以上的份额，那它就被认为是不够去中心化的，可能被归类为证券。如果没有这样的大的持有人，则可以被归类为商品，归 CFTC 管辖。

以太坊的去中心化程度较高，所以根据这一标准，它不应归 SEC 管辖。在这种情况下，SEC 提前知道了众议院的投票倾向和结果，就不再做无谓的抵抗，而是顺应趋势，迅速批准了以太坊现货 ETF。这可以看作是一个 180 度的转向，没有再做过多纠缠。

同时，还有一种主流分析认为，特朗普对加密货币的支持可能也影响了拜登政府的态度。特朗普在演讲中表示，如果你持有加密货币，就应该支持他，而拜登则被嘲笑可能连加密货币是什么都不知道。这种挑衅性的发言可能影响了拜登政府的一些政策和态度。

在牛市期间，很多人对加密货币持正面看法，尤其是年轻选民，他们希望政策更开放。虽然 FIT21 法案还需要参议院通过，并最终需要拜登批准，但拜登政府对该法案的声明已经变得温和了许多。这种态度的变化可能也影响了 SEC 对以太坊现货 ETF 的批准。

至于比特币 ETF 的成功，它的流入资金超出了预期，推动比特币价格达到了新高。目前，比特币 ETF 的资金规模已经达到了 500 亿美元，预计很快会达到 1000 亿美元，占美国资产管理规模的 1%。

以太坊价格会因此涨至多少

我还是习惯于通过以太坊和比特币的汇率来看待这个问题。在上一个周期，以太坊的 DeFi 革命成功后，它迅速成长为与比特币同样重要的基础性加密货币。我不认为以太坊是一种山寨币，它已经和比特币一样，属于加密货币的核心资产。

在 2021 年底，ETH/BTC 的价格维持在 0.06-0.08 的区间，类似于一种锚定状态。然而，最近这一汇率跌到了 0.04 左右。这一跌幅主要是由于比特币现货 ETF 的通过预期引起的，从 2023 年 10 月起，比特币 ETF 通过的预期开始上升，导致 ETH/BTC 汇率迅速下跌。

但现在，以太坊现货 ETF 也要通过了，两者在这一方面的差距被抹平了。我猜测 ETH/BTC 的汇率可能会回到之前的水平，即 0.06 以上。如果比特币未来能达到 10 万美元，那么以太坊的价格达到 6000-8000 美元也是有可能的。

当然，这个预测相对保守，实际情况还取决于宏观经济走势。目前来看，宏观经济走势对加密货币的发展较为利好。不同的人对以太坊的看法不同，有些人认为以太坊的生态应用和想象力比比特币更多。因此，以太坊在未来可能会再次出现超越比特币的叙事，因为它的潜力和创新空间更大，而比特币则相对保守。

开发者的控制权是否会影响去中心化定义

关于开发者对链的更新控制权的问题，这在社区内一直是个有争议的问题。开发组核心开发组的控制权到底有多大，法律上很难触及这么深度的问题。从法律执行角度来说，更多的是看代币的持有分布，而不是开发者对技术路线的控制。因为开发者的影响更多时候是基于技术和社区共识，而不是经济利益。

就目前法案来看，不太可能讨论开发者控制权的问题。主要还是看持有者的分布。如果一个人或一致行动人持有大量代币，这会被认为是不够去中心化的。但如果只是有影响力的精神领袖，这不算不够去中心化。

关于投票权的问题，如果法案严格执行，需要明确投票权的分布，确保没有人持有超过 20% 的投票权。否则，很多代币可能面临合规问题，尤其是那些投票权集中在基金会或创始人手上的情况。

这个法案的通过可能会对整个加密货币行业产生深远影响，类似传统金融和会计的规则划分。未来，所有的加密货币项目可能都需要朝这个方向调整，确保符合去中心化的标准。

以太坊基金会还会被继续调查吗

我觉得 SEC 可能不会继续调查以太坊基金会。尽管之前有调查的传闻，但考虑到以太坊现货 ETF 已经通过，SEC 可能会重新评估他们的优先事项。UnitSwap 的情况则不同，因为它涉及到交易所的问题，SEC 的调查可能会继续。

如果以太坊被认为是符合新的去中心化标准的商品类加密货币，SEC 就没有理由继续调查它是否是证券。新的 FIT21 法案会为 SEC 划定明确的权限范围，他们可能会将注意力集中在那些不够去中心化的加密货币上。

尽管新的法案可能需要时间通过，但它已经引发了对 SEC 权力边界的思考。未来的监管政策可能会有所调整，特别是考虑到两党在加密货币监管上的不同立场。

民主党选择在市场环境下打压加密货币，与共和党形成对立，这样的策略可能会损失选民支持。加密货币社区的支持者大多年轻且分布在硅谷和华尔街，这些都是民主党的票仓。因此，民主党在这个问题上的立场可能会转向，以避免失去选民支持。

总的来说，考虑到当前的政治气候和市场环境，SEC 坚持过去的做法可能不是明智之选。参议院通过法案的可能性并不低，尤其是在牛市期间，加密货币的支持者更为活跃，这也会影响未来的政策方向。

SOL ETF 会通过吗

我认为 Solana 现货 ETF 通过的可能性较小。主要原因有以下几点：

1. 缺乏期货 ETF：根据目前的规范，首先需要有一个期货 ETF，然后才能申请现货 ETF。然而，Solana 目前没有期货 ETF，这意味着它还有很长的路要走。

2. 去中心化程度不足：Solana 的去中心化程度不如比特币和以太坊。特别是之前 FTX 持有大量 Solana，这增加了其集中化的风险。如果 FIT21 法案未来继续强调去中心化的价值，那么 Solana 可能会被视为不够去中心化，从而被认定为证券。

3. 市值问题：Solana 的市值与比特币和以太坊相比有很大差距。市值较小意味着市场深度和流动性不足，这可能会影响 SEC 对其 ETF 申请的批准。类似地，香港在确定散户可以交易的加密货币时也选择了市值较大的比特币和以太坊，而没有选择 Solana。

基于以上几点，我认为 Solana 现货 ETF 在近期内通过的可能性不大，甚至在整个周期内都不太可能成为现实。目前的预期更多是市场炒作，但实际通过的可能性较低。

香港 ETF 为什么如此拉胯

首先，香港的金融市场规模与美国的交易所相比，存在显著差距。香港市场的资金量远小于美国。此外，香港金融市场中有大量南向资金，主要来自大陆，而这些资金目前无法投向香港的加密货币 ETF。因此，香港加密货币 ETF 的资金来源受到限制，交易量自然难以与美国的加密货币 ETF 相比。

如果未来允许大陆南向资金投资于香港的虚拟货币 ETF，市场资金量可能会有所增加，但目前这种限制依然存在。此外，香港的 ETF 在吸引投资者方面面临着流程和费用上的劣势。例如，美国的 ETF 持有者中有一些是香港的对冲基金和其他全球化机构，这些机构更倾向于购买更具优势的美国 ETF，而非香港的 ETF。

香港的 ETF 必须提供比美国 ETF 更好的优势，否则投资者更愿意选择购买美国的 ETF。香港 ETF 的手续费较高，市场相对较小，难以与美国的竞争对手相比。美国市场上的领先者如贝莱德和富达，它们的全球销售和经纪人体系非常强大，持有大量老客户，而香港的中资基金在这方面难以匹敌。

因此，香港加密货币 ETF 的惨淡表现可以归因于市场规模、资金来源限制、流程和费用劣势以及与美国 ETF 竞争力的差距。未来的发展仍需看大陆与香港之间的金融互动是否能够进一步加强，从而带来更多资金和市场机会。

最近看好和参与哪个项目

最近我参与了 Ethena 这个稳定币项目，我觉得这个项目挺有意思的。我也有一些朋友在参与这个项目，不过需要注意风险。尽管稳定币的收益率不错，但总有之前 Luna 事件的阴影挥之不去，所以短期内可以参与一下，但始终要谨慎。

Ethena 的 ENA 代币机制设计得很有意思，它通过激励机制引导投资人的行为。例如，有些人愿意做质押，有些人愿意提供流动性。这种多样化的投资行为能够维持整体收益率，而不仅仅依赖于质押。

我对以太坊的未来仍然充满希望。以太坊的基础设施已经非常完备，二层网络也解决了许多生态发展中的瓶颈问题，如手续费和交易处理速度等。我相信未来的创新可能会发生在以太坊的二层网络上。

本文来源Panewslab，观点不代表芝麻财经的立场，转载请联系原作者。

采访：Wormhole China

嘉宾：Can Sun，Backpack 法务

编译：Wormhole China

创新与合作一直是推动 Web3 行业前进的关键力量。

日前，Wormhole China 有幸专访了 Wormhole 的战略合作伙伴 Backpack 团队成员，为我们深入解析了 Backpack 生态系统的全貌以及它在 Web3 世界中的独特定位——从受监管的中心化交易所到隐私保护的链上钱包，再到 Solana 顶级 NFT 收藏品 Mad Lads，Backpack 致力于为用户打造无缝、创新的加密体验。

专访中，Backpack 法务 Can 分享了 Backpack 的发展历程、与 FTX 的联系以及与 Wormhole 的深度技术合作。通过此次专访，我们将了解 Backpack 如何利用 Wormhole 的跨链技术，解决用户在不同区块链之间移动资产的难题，以及他们雄心勃勃的未来发展计划。

以下是本次专访经编译后完整内容：

1. Backpack 被称下一代综合性 Web3 解决方案，你能否详细说明它由哪些部分组成以及它们如何协同工作吗？它最终解决了什么问题？

Can：Backpack 生态系统包括以下几个部分，它们以独特的方式协同工作，解锁了新的 Web3 体验：

• Backpack 交易所，一个受监管的中心化交易所。

• Backpack 钱包，一个自我托管、隐私保护的链上钱包。

• Mad Lads，一个 xNFT 系列和 Solana 顶级 NFT 收藏品。

例如，Mad Lads 这个 NFT 系列是完全在 Backpack 钱包内完成铸造的。在铸造过程中，用户可以在钱包里聊天，一起完成铸造任务，还需要与 Mad King 战斗来完成最终的铸造（社交 + 游戏化的铸造过程）。

我们还将 Backpack 钱包集成到 Backpack 交易所，用户可以一键从交易所提取到钱包，或从钱包存入交易所，所有操作无缝衔接。

最终，就像 Apple 吸引更多用户使用智能手机一样，Backpack 希望打造 Web3 一流的用户体验，以吸引新用户和新人才进入这个领域。

2. 许多人对 Backpack 的背景感兴趣，因为它似乎与 FTX 有一些联系，你能分享更多这方面的细节吗？

Can：非常感谢大家的关注！Backpack 确实招募了一些曾在 FTX 工作过的人才。

尽管 FTX 爆出了丑闻，但它确实吸引了一些世界上最优秀的加密货币和金融人才。这些人现在分布在风险投资公司、其他大型交易所、L1 项目、银行等各个地方。我们很幸运也招募到了一些这样的优秀人才。

3. 虽然 Backpack 成立时间不长，但它在技术合作和社区连接方面与 Wormhole 有着非常密切的关系，是什么让你们选择 Wormhole 作为跨链解决方案？合作中是否有一些有趣的故事可以与我们一起分享？

Can：Backpack 团队几乎从一开始就认识 Wormhole 团队，我们的团队与 Wormhole 的领导者和团队成员都有着很好的关系，并且知道他们非常聪明和勤奋。因此随着时间的推移，双方团队创造了很多协同作用与合作意愿。我们选择 Wormhole 作为跨链解决方案，是因为我们看到他们不仅是优秀的技术专家，而且非常努力工作，是值得我们信任的团队。

4. Backpack 目前在使用 Wormhole 的哪些解决方案或产品？能详细说明一下它具体是如何利用 Wormhole 的技术的吗？

Can：目前，Backpack 钱包已原生集成 Wormhole 的跨链桥。这允许用户在 Solana 和以太坊之间桥接资产，并且可以双向操作。我们还计划在这个跨链桥中添加更多的链，使用户不仅可以桥接以太坊或 Solana 或 USDC，还可以桥接更多其他链上的长尾资产。

Backpack 钱包还将集成 Wormhole NTT，以允许从一条链到另一条链的原生代币转移。这意味着集成之后，Backpack 钱包中所支持的代币转移将不再是包装（Warped）版本，而是原生版本，其具体原理是在发送的链上燃烧代币并在接收的链上重新铸造该代币。

5. 使用 Wormhole 技术给 Backpack 带来了哪些好处或优势？对于用户而言，又有哪些具体的好处？

Can：Wormhole 带给我们的好处包括允许我们的链上 Backpack 钱包用户通过一个非常易用的单一界面，在 Solana 和以太坊之间自由地移动资产，这个界面已经原生集成到钱包中。一旦我们集成 Wormhole NTT，这些用户还可以在不同链上移动原生资产而无需包装。

例如，Wormhole 的 W 代币是一个原生 ERC-20 代币和原生的 SPL 代币，所以你可以在 Backpack 钱包中使用 Wormhole NTT 框架来在各个链上转移原生 W 代币，尽管它们可能是不同的版本（ERC20 和 SPL），但都是原生资产。

6. 基于 Wormhole 构建/集成其解决方案的实际感受或体验如何？

Can：与 Wormhole 团队合作非常愉快。他们是拥有很高诚信度并且很勤奋的人，这使得合作变得容易。而且这种合作总是开放和灵活的，Wormhole 团队愿意实施新的想法和解决方案，并在需要时投入时间去实现它。

7. 你能分享 Backpack 迄今为止取得的一些成就/里程碑以及未来的发展计划或路线图吗？我们可以期待哪些令人兴奋的进展？

Can：去年，我们成为第一家获得迪拜加密监管机构 VARA 颁发的完整 VASP 牌照的交易所。今年，我们已经实现了超过 60 万的完全 KYC 用户以及数十亿的交易量，这远远超出了我们的预期。

我们的下一步是开发更多的产品，在监管方面打开日本、欧盟和美国市场，并建立最好的全球法币渠道。

8. 你如何评价 Wormhole 协议，希望在哪些方面看到 Wormhole 的改进和增强？

Can：我们始终认为 Wormhole 协议是 Crypto 中一流的互操作性协议，是目前的跨链领域的市场领导者，并且有继续保持这一地位的趋势。至于改进建议，我们希望看到对长尾资产的支持方面的改进，如果长尾资产能够通过 Wormhole 在更多的链之间桥接，并且无需使用诸如 Mayan Finance 或任何其他基于流动性的协议来获取流动性的话，那将会很棒。

9. 最后，Backpack 的激励机制一直被广泛讨论，可以分享一下 Backpack 在激励机制设计方面的战略规划吗？你希望用户如何看待这些激励？

Can：设计和实施激励机制对我们来说绝对是一个学习过程。我们的初步策略非常简单，让每个人都可以参与，并且我认为它奏效了，我们能够吸引那些对 Solana 完全陌生的用户，甚至是对 Crypto 完全陌生的用户。我们的客户支持正在一步步地在教育用户，比如告诉他们什么是 Gas 费，什么是跨链，什么是 KYC 等等。

随着我们现在吸引了大量用户，我们认为是时候逐步改进设计。我们的最终的目的是吸引更多的链下用户了解链上项目，将代币分发给通过 KYC 的用户，并激励用户将 Backpack 作为他们的主要加密钱包和交易所。

本文来源Panewslab，观点不代表芝麻财经的立场，转载请联系原作者。

作者：合规研究员

香港虚拟资产交易平台清退政策在5月31日正式落地，此后非合规交易所将停止展业。限期临近，包括OKX、Kucoin等近一半的VATP申请者已经退场，引发了市场讨论。其中，不乏部分FUD香港的声音：“香港已是金融中心遗址”、“香港Web3刚开始就结束了”，但真的是这样吗？监管究竟应以什么姿态来迎接Web3？

结论放在最前面，香港作为东方Web3桥头堡，之于西方的博弈，才刚刚开始。

Web3下一个十年，全面合规

如果拿2022年和现在对比，香港的态度似乎确实从“拥抱”变为了“相对谨慎”。但从历史维度来说，香港现在处于什么阶段？我们可以从全局的视角，先对全世界几大主要的Web3金融市场进行横向对比。

最早是日本，是Web3监管领域妥妥的先行者。在2014 年发生了著名的 Mt.Gox 比特币交易所倒闭事件后，日本就已逐步启动监管，并于2017年引入了数字货币交易所牌照制度，由日本金融厅审批。10年过去了，日本共有23 家数字货币交易所获得批准并展业，其中包括币安，但其他大多是本土企业。

在日本运营一家交易所和在香港有一定相似性。例如，需要遵守有关资产分离和冷钱包的规定，进行定期审计等。但也是得益于相对严苛的规定，让日本的交易所在FTX暴雷时，得以不受牵连——因为相当部分用户的钱都被放在了冷钱包里。除此外，日本的ICO 、IEO 、STO、CBDC等多个监管框架都已推进至相对完善的阶段。

新加坡和美国则是在三箭以及FTX交易所暴雷之后，于2022年启动了强监管。

美国虽然是没有正经“合规”交易所的，但上市公司Coinbase比其他交易所'看起来'更合规，其也于今年来获得了显著的业绩增长，打得一手“奉旨展业”的生意。而币安、Kucoin等其他离岸交易所在22年FTX事件之后，逐渐受到美国监管挑战。

可以看到的共性是，监管正在逐步深入垂直领域，成为一个“精细活”。

期间，日本、新加坡其实也传出过“太过严格”、“唱衰”的声音，但随着监管条例不断完善，这两地Web3生态都在越来越活跃。

一度“重拳出击”的美国监管则一改强压态势。近期，美国也最新发布了FIT21 （21 世纪金融创新与技术法案）监管框架，其中提出了如何定义数字资产（包括Defi和NFT），以及划分商品和证券的边界，这也可能成为后续对Crypto 影响最深远的法案之一。

紧跟在美国之后，东南亚地区、迪拜、印度、伊朗等地都在几年内计划推出Web3的监管政策。甚至是此前并未在加密货币行业活跃的欧洲、尼日利亚等原本没有明确监管态度的国家，也纷纷加入到了本轮清理整顿中。

全世界的监管机构都不想错过Web3。合规态势已经形成，无论是以拥抱还是暴雷作为起点，每个司法管辖区最终都会逐步走向精准监管。

而从交易所持牌数量来看，各地离岸交易所占总持牌比几乎不超过30%，监管方更倾向于本地企业。

2023年至2024年合法加密货币景观图（CoinGecko 绘制）

这其实不是监管难题，而是离岸交易所的难题。回顾草莽时代，离岸交易所可以在宽松的监管环境下，服务近2亿用户。但这已成为过去式。除了众所周知交了天价罚款也要合规的币安，在此次撤回申请的交易所中，OKX已逐步布局，几年间获得新加坡、迪拜等地牌照，但Gate、Kucoin则相对获牌数较少。

打一个不恰当的比方，“由奢入俭难”。离岸交易所想要“上岸”，谋求进入各个主要金融监管辖区中，看来颇有坎坷。

周期更迭，加密市场蛮荒时代的“监管套利”，已经一去不复返。

转了一圈再来看看香港。比起美国先展业、再挨罚的“延展式监管”，香港采取的则是先持牌、再展业的“原生式监管”。直接跳过了野蛮生长阶段。

自2022年香港出台Web3监管政策，已经开始吹响Web3行业全面合规的号角，至2024年6月1日，AMLO牌照正式落地，非正规交易所正式完成清退，目前还有超过半数的申请者在场。已展业的交易所诸如HashKey Exchange等，交易量已破4400亿港币，呈现出良好发展业态。

因此看来，部分交易所的退出并不值得过度悲观。纵观历史全局，这只是一个香港和其他监管辖区一样，正在经历的清本溯源的必然阶段。

更重要的是，531政策同时也标志着香港已经啃下了“交易所”这块，行业中资金集中度最高，同时最复杂的“硬骨头”，完成了全面监管。

香港、美国，东西方的博弈桥头堡

监管了，然后呢？起势期已过，博弈期才刚刚开始。

4年前，PayPal创始人就曾预估，未来政治的重大冲突将落在共产主义的人工智能，和自由主义的加密技术之间。

而如今AI和Web3势头均已起，美国和香港被视为Web3行业东西方的桥头堡，两地监管态度的博弈将引领全球Web3发展方向。

为何要博弈？与AI不同的是，在Web3，垄断式监管行不通了。Web3时代搭建了更多基于网络经济的商业体，可以轻易的跨越物理边界为客户提供服务。

曾启发中本聪发明了比特币的Web3圣经《主权个人》曾描绘过此场景，“由于信息技术的发展，很快你就可以在网络空间创造财富，并且完全不受民族国家的掠夺。这将会形成一种事实上的元宪政要求， 也就是说，政府在要你支付账单之前，必须真正地提供令你满意的服务。”

未来，政治领导力可能变得越来越类似企业家精神，只有足够友善，才能吸引到资金与人才流入。不是Web3需要被监管，而是监管方需要Web3。

美国的近期的态度已经很明显了。今年，加密货币话题被首次放到了美国政坛舞台中央。据CoinDesk，约三分之一的美国选民在做出投票决定之前，会考虑政治候选人对加密货币的立场。77% 的选民认为美国总统候选人应该至少了解加密货币。44% 的选民在某种程度上认为“加密货币和区块链技术是金融的未来”。特朗普甚至大呼：“确保加密货币的未来发生在美国！”

东西方博弈格局已成型，一个比较明显的战场是ETF。此次美国对于ETH ETF批准态度的急转弯，除了本土因素外，还有可能是由于香港在4月，已经相对先锋的推出了ETH ETF。

虽然目前来看，香港与美国ETF目前存在较大的规模差距，但香港作为世界上最大的离岸金融中心之一，预计未来随着生态完善，将吸引到更多的机构入场，形成一轮机构牛。

而接下来， ETH ETF作为可质押的生息资产，其发展预期将成为博弈的下一个重点。

以太坊自POS转向POW后，可质押后产生类似于利息的被动收入，目前市场年利率约为4.5%左右，如果香港率先落地带Staking的以太坊现货ETF，在获得质押收益后，认购ETF将不再是一个付费行为，而是盈利行为。其也可在一定程度上成为“数字美债”，其吸引力甚至将超过比特币ETF。

Web3行业的发展与其当地文化底蕴也有关系。虽然比起相对外向、多元的西方，东方人显得更加内敛，谨慎，但并不代表其已掉队。

香港目前已发布《虚拟资产交易平台营运者指引》、《打击洗钱及恐怖分子资金筹集指引（适用于持牌法团及获证监会发牌的虚拟资产服务提供者）》、《证券及期货事务监察委员会发出适用于持牌法团及获证监会发牌的虚拟资产服务提供者的有联系实体的防止洗钱及恐怖分子资金筹集的指引》及《证监会纪律处分罚款指引》等多份监管文件。

监管政策比起美国此前沿用的《商品期货条例管理条例》，显得更为清晰成熟，也不需要在加密货币到底是“证券”还是“商品”的问题上多费口舌。

而随着牛市逐渐到顶，行业造富效应将显现，新的一批富豪即将诞生。香港，这个天生拥有“东方神秘力量”优势的地区，也将随着行情，流入更多大陆、华侨Web3的中坚力量，以及其资金。

未来下个周期，将是Web3与传统金融在多维度上的融合，盘活香港金融市场。目前，香港证监会已表示可能对散户投资者开放STO和RWA投资,进一步拓宽虚拟资产市场。除此外，香港的港元稳定币和场外虚拟资产商店（OTC）进行监管框架也在推进中。全链路打通后，Web3将为整个香港市场注入新的活力。

历史浪潮滚滚前行，什么企业会留在牌桌上？交易所，正是香港Web3生态中最重要的基石。

在可预见的未来里，仍在场的持牌交易所门，除了本身的交易业务，也将成为香港Web3打通各个金融行业的关键。例如，在此次ETF发行中，例如Hashkey Exchange还扮演了托管方的角色，为发行方提供底层基础设施支持。未来诸如RWA、STO以及OTC业务中，其都将扮演不可或缺的角色。

也正是因为此，部分离岸交易所，被赶下了香港的牌桌。这也叫，“出来混，迟早要还的”。

发展有起有落，我们或许应该在香港经历清退的时刻，更纵观历史全局，理智判断。

本文来源Panewslab，观点不代表芝麻财经的立场，转载请联系原作者。

原文标题：《Monthly Outlook: Expectations on Ethereum》

撰文：David Han

编译：Daisy

本文在原文基础上略有删改

美国批准 Bitcoin 现货 ETF 加强了 BTC 作为储藏价值资产的形象，巩固了其宏观资产地位。相比之下，以太坊在加密领域的基本定位尚不明朗。像 Solana 这样的竞争性公链影响了以太坊作为 DApp 首选部署平台的地位。以太坊 Layer2 的增长和 ETH 销毁量减少，似乎也影响了其价值积累方式。

然而，我们认为以太坊的长远前景依然乐观，它在智能合约平台中具有独特优势，包括 Solidity 强大的开发者生态、EVM 平台的广泛应用、ETH 作为 DeFi 抵押品的重要性，以及主网的去中心化和安全性。而且，随着通证化，即将现实世界资产转化为区块链上的数字资产这一趋势的加速发展，ETH 相比于其他 L1，可能会在短期内获得更加正面和积极的推动作用。

历史交易数据显示，ETH 同时体现了储藏价值和技术创新两种特质。它与 BTC 高度联动，符合储藏价值的特征，但又能在 BTC 长期上涨期间独立表现，像其他加密资产一样遵循技术导向的市场规律。预计 ETH 会继续融合这两种特性，并有可能在 2024 年下半年扭转目前的不佳表现，实现超预期增长。

ETH 的叙事

ETH 的角色多样，既被称为通过减产控制供应的 Ultrasound money，也被视为提供非通胀质押收益的互联网债券。随着 Layer2 扩容和再质押技术的兴起，「结算层资产」和「通用劳动证明资产」等新概念也浮现出来。

译者注：在 PoS 机制下，用户可以通过质押 ETH 参与网络维护并获得奖励，这类似于购买债券获得利息，但更具有去中心化的特点。由于质押奖励来源于网络交易费用和新发行的 ETH，而总量控制策略又限制了过度增发，因此相对于传统通胀，ETH 的这种质押回报模式被视为更抗通胀的互联网债券。

但归根结底，我们认为这些单独的说法都不能全面展现 ETH 的活力。实际上，ETH 用途的增多让评估其价值的方式变得更加复杂，单一衡量标准难以界定。而且，这些多重概念的交织有时可能产生混淆，它们之间的矛盾可能会分散市场参与者的注意力，掩盖了推动 ETH 价值上升的真正动力。

现货 ETF

现货 ETF 对于 Bitcoin 来说极为关键，它不仅明确了监管框架，还吸引了新的资金注入。这类 ETF 从根本上重塑了行业格局，我们认为它颠覆了以前资金先从 Bitcoin 转向以太坊，再投向更高风险替代资产的周期性模式。

投资 ETF 的资金与在中心化交易所的资金之间存在壁垒，后者能涉足更广泛的加密资产。一旦现货以太坊 ETF 获得批准，这一障碍将被移除，以太坊也将能接触到现在仅为 Bitcoin 开放的资本源。

事实上，批准 Bitcoin 现货 ETF 的逻辑同样适用于以太坊现货 ETF，因为芝加哥商品交易所（CME）的期货价格与现货价格紧密相关，能有效监测并防止市场不当行为。

Bitcoin 现货 ETF 审批参考的相关性研究时间段恰好开始于芝加哥商品交易所（CME）以太坊期货上线后一个月，即 2021 年 3 月，我们推测这是有意为之，以便将来能用相同逻辑应用于以太坊市场。Coinbase 和 Grayscale 先前的数据分析也显示，以太坊的现货和期货价格关联度与 BTC 相似。

其他 Layer1 的挑战

一些高性能的集成链，尤其是 Solana，正逐步侵占以太坊的市场份额。这些链提供了高速且低成本的交易，使得交易活动越来越多地从以太坊主网上转移出去。举例来说，仅去年一年，Solana 生态系统的 DEX 交易量占比就从 2% 猛增到了 21%。

我们观察到，与前一轮牛市周期相比，现在这些 L1 与以太坊的差异性更加明显。它们不再依赖以太坊虚拟机，DApp 也从头开始全新设计，创造出了各自独特的用户体验。此外，这些链采取的一体化 / 整体式的策略增强了不同应用之间的协同能力，解决了桥接过程中用户体验差和资金流动性分散等问题。

尽管这些独特的价值主张很关键，但我们认为，仅凭激励驱动的活跃度指标来判断成功，还为时尚早。例如，一些以太坊 Layer2 的用户交易量在空投高峰期后减少了超 80%。与此同时，Solana 在 DEX 总交易量中的份额从 2023 年 11 月 16 日 Jupiter 空投公告发布时的 6%，增长到了 2024 年 1 月 31 日首次领取日的 17%（Jupiter 是 Solana 上主要的 DEX 聚合器）。

由于 Jupiter 还有三次空投未完成，预期 Solana 的 DEX 活动将维持高位。但这期间，对长期活跃度留存比例的假设仍属于推测阶段。

另一方面，领先的以太坊 Layer2（Arbitrum、Optimism 和 Base）目前占 DEX 总交易量的 17%，加上以太坊本身的 33%。在对比 ETH 的需求增长与其他 Layer1 方案时，这一点尤为重要，因为在这三个 Layer2 中，ETH 都是基础燃料资产。此外，这些网络中针对 ETH 的额外需求驱动力，如 MEV 等还未完全开发，为未来需求增长留下了空间。因此，从 DEX 活动角度看，这为集成式与模块化扩容方法提供了更相称的对比。

此外，衡量网络被用户采用情况的另一个更持久的指标是稳定币供应量。稳定币的流通和发行 / 赎回受到桥接限制，因此其变动速度较慢。

通过稳定币发行量来衡量，活动依旧集中在以太坊上。我们认为，很多新兴链在信任度和可靠性上还不足以支撑大规模资本，特别是智能合约锁定的资本。大额资本持有者往往对以太坊较高的交易费（相对于交易规模）不太敏感，他们更倾向于通过减少流动性中断时间和最小化桥接信任来降低风险。

实际上，稳定币供应量在以太坊 Layer2 上的增长速度超过了 Solana。自 2024 年初起，Arbitrum 在稳定币供应上超过了 Solana（目前分别为 36 亿与 32 亿美元的稳定币），而 Base 今年至今已将其稳定币供应量从 1.6 亿美元增长到了 24 亿美元。

尽管在扩容辩论上，最终结论远未明晰，但稳定币增长的早期迹象实际上可能对以太坊 Layer2 更有利，而非其他 Layer1 链。

Layer2 技术的蓬勃发展引发了讨论：Layer2 减少了 Layer1 区块空间需求（因而减少了 ETH 作为交易费被销毁），并且也可能在其生态系统中支持非 ETH 的 gas 费用（进一步减少 ETH 销毁）。

但是，深入分析显示，这一情况对 ETH 的影响并非负面。

自以太坊在 2022 年转为 PoS 后，ETH 的年化通胀率达到了最高水平。尽管通胀通常被认为是 BTC 供给中的一个结构性重要组成部分，但我们认为这对 ETH 并不适用。实质上，所有新发行的 ETH 直接分配给了质押者，且这些质押者的 ETH 持有量增长速度惊人，远超发行速度。与 Bitcoin 挖矿经济中矿工需频繁出售 BTC 以维持运营不同，ETH 的质押成本低，允许质押者长期积累 ETH，不需出售。

同时，质押成为了 ETH 流动性的吸铁石，质押 ETH 的增速是 ETH 发行速度的 20 倍以上。

而 Layer2 的兴起进一步加剧了 ETH 的流动性紧缩，超过 350 万枚 ETH 迁移至 Layer2，不仅直接转移了 ETH，还促使用户为 Layer2 交易准备 ETH 作为储备，相当于变相锁定了 ETH。

尽管 Layer2 生态日益壮大，核心金融服务和治理活动如 EigenLayer 的再质押、Aave、Maker、Uniswap 等，依旧依托 Layer1 进行，确保了对 ETH 的根本需求。特别是那些最重视安全的大额资金持有者，在 Layer2 完全实现去中心化和无需许可的欺诈证明之前，更倾向于留在 Layer1，这也支撑了 ETH 的市场需求。

总结而言，Layer2 的发展不仅没有削弱 ETH，反而以一种复杂的方式促进了 ETH 的增值。它既是 ETH 需求增长的推手，又通过增加 ETH 的应用场景和作为 Layer1 费用及 Layer2 计价基础单位的角色，强化了 ETH 的核心价值。

以太坊的优势

除了常见的数据驱动的叙事之外，我们认为以太坊还有其他一些难以量化的但仍然非常重要的优势。这些可能不是短期可交易的叙事，而是代表了一组可以长期维持其主导地位的核心优势。

优质抵押资产与计价基准

ETH 在 DeFi 领域扮演着核心角色，它在 L1 和 L2 中被广泛应用，在 Maker 和 Aave 等借贷平台承担低风险抵押品的角色，同时还是众多 DEX 中的基础交易对。随着 L1 和 L2 上 DeFi 应用的拓展，ETH 的需求和流动性也随之增加。

虽然 BTC 是公认的首要储值资产，但在以太坊上通过封装形式使用的 WBTC，涉及到额外的信任桥接问题。目前看来，WBTC 不太可能替代 ETH 在以太坊 DeFi 中的位置——WBTC 的供应量已长时间稳定，比此前峰值低了超 40%。相反，ETH 因其在多样化的二级生态系统的广泛适用性，其价值和作用正不断凸显。

以太坊社区的持续创新与去中心化并行

以太坊的独特之处在于，它在不断推进去中心化的同时，依然保持了强劲的创新能力。外界有时会批评以太坊的升级计划拖延，却没有充分认识到协调众多不同背景开发者达成技术进展的难度。

要知道，为了保证网络不间断运行，涉及超过五个执行客户端和四个共识客户端的团队必须紧密合作，共同推进更新。

举例来说，从 Bitcoin 2021 年 11 月的重大升级（Taproot）至今，以太坊已经实现了一系列变革：包括引入动态交易费销毁（2021 年 8 月）、成功转向 PoS（2022 年 9 月）、开放质押金提取功能（2023 年 3 月），以及为 L2 增设 Blob 存储（ 2024 年 3 月），还有众多其他的技术改进提案（EIPs）伴随其间。相比之下，一些发展迅速的其他区块链平台，虽然迭代速度快，但由于依赖单一客户端，其系统显得更为集中且脆弱。

去中心化虽会导致决策过程更加繁琐，甚至某种程度上的僵化，但这也是保障安全与公平的必要代价。对于未来可能踏上类似去中心化道路的其他生态体系而言，能否建立一个既高效又包容各方意见的开发模式，仍是一个待解的挑战。

L2 创新的快速推进

这并不是说以太坊上的创新慢于其他生态系统。相反，我们认为围绕执行环境和开发者工具的创新实际上超过了竞争对手。以太坊受益于 L2 的快速集中式开发，所有这些 L2 都要向 L1 以 ETH 的形式支付结算费用。能够创建具有不同执行环境（例如 WebAssembly、Move 或 Solana 虚拟机）或其他特性的多样平台，如隐私保护或增强的质押奖励，意味着 L1 较慢的开发时间表并不会阻碍 ETH 在技术更全面的用例中获得采用。

同时，以太坊社群在界定侧链、Validium、Rollup 等概念时，对各类信任前提与定义的明确工作，增强了行业的透明度。相比之下，比如在 Bitcoin 的 L2 生态系统内，相似程度的努力（如 L2 Beat 项目）尚不显著，其 L2 所依赖的信任模型多样且常未被外界清晰认知或充分传达。

EVM 的广泛传播

围绕新执行环境的创新并不意味着 Solidity 语言和 EVM 将在短期内过时。相反，EVM 已被广泛传播到其他区块链上。例如，以太坊 L2 的研究成果正被众多 Bitcoin L2 采纳。Solidity 的一些不足之处（如易于包含重入漏洞）现在已有静态工具检查器来防止基本的攻击。此外，该语言的流行催生了一个成熟的审计行业、大量的开源代码示例和详尽的最佳实践指南，这些对于培养庞大的开发者人才库至关重要。

虽然 EVM 的直接使用不一定增加 ETH 的需求，但对 EVM 的改进源于以太坊的发展进程，其他链为了保持与 EVM 的兼容性也会跟随更新。我们认为，EVM 的根本性创新将继续以太坊为中心，或很快被某个 L2 吸收，从而巩固以太坊生态系统在开发者心中的地位。

通证化趋势与累积优势

我们认为，推动通证化项目和日益明确的全球监管政策首先将使以太坊（在公有链中）受益。金融产品通常更关注技术安全性而非极致优化，以太坊作为最成熟智能合约平台具有天然优势。对于很多大型通证化项目，相对较高的交易成本（几美元而非几分钱）和较长的确认时间（几秒而非毫秒）并非主要障碍。

对于想要进入区块链领域的传统企业，拥有足够数量的熟练开发者变得至关重要。此时，Solidity 作为最广泛使用的智能合约语言，成为首选，这也进一步强化了 EVM 的普及优势。黑石的以太坊 BUIDL 基金和摩根大通提议的与 ERC-20 兼容的 ODA-FACT 标准，就是重视这一开发者群体的早期信号。

以太坊供应动态与 Bitcoin 大不同

ETH 的流通供应变化与 BTC 有本质区别。即使从 2023 年 Q4 起价格大幅上涨，ETH 的三个月流动供应量并未显著扩张，而同一时期 BTC 的活跃供应量却增加了约 75%。不同于之前以太坊挖矿时期（2021 / 2022 年）长期持有者增加市场供应的情况，现在越来越多的 ETH 被用于质押，这表明质押是 ETH 减少卖出压力的重要方式。

交易格局的演进

历史数据显示，ETH 与 BTC 的关系比其他任何加密资产都要紧密。然而，在牛市峰值或特定的以太坊生态系统事件期间，ETH 会与 BTC 短暂脱钩，这种模式在其他加密资产中也有体现，只是幅度较小。这反映出市场根据 ETH 的储值属性和技术创新实用价值进行相对评估。

2023 年间，ETH 与 BTC 之间的关联度出现了特别的现象：当 BTC 价格上升时，ETH 与 BTC 的走势关联反而减弱；当 BTC 价格下跌，两者关联度增强。

这暗示 BTC 价格的波动像是一个先行信号，预示着 ETH 随后的市场关联变化。市场对 BTC 价格高涨的热情似乎会带动其他加密资产（包括 ETH）的独立行情，尤其是在市场上涨期，各资产类型表现多样；而在市场走低时，它们又趋向于与 BTC 表现一致。

但美国批准 Bitcoin 现货 ETF 后，这一模式有所改变。新批准的 ETF 吸引了不同类型的投资者群体，如投资顾问、财富管理机构等，他们对 BTC 的处理方式与加密领域的传统投资者不同。

在纯加密资产组合中，BTC 因为波动较小而被重视，但在传统投资组合里，它更多作为小部分的多元化配置。这种由 BTC 角色变化引起的资金流动和市场结构变化，已经影响了 BTC 和 ETH 的交易互动。未来，若以太坊现货 ETF 被通过上市，预期 ETH 也将面临相似的市场结构变化，其交易模式可能因此再次调整。

总结

我们认为，ETH 在未来数月中仍有潜在的上行惊喜空间。ETH 似乎没有诸如资产解锁或矿工抛售压力等重大供应端过剩来源。相反，质押和 L2 的增长已被证明是 ETH 流动性的有意义且持续增长的吸纳点。鉴于 EVM 的广泛应用及其 L2 创新，ETH 作为 DeFi 中心的地位也不太可能被取代。同时，美国现货 ETH ETF 的重要性不容小觑。

我们相信对 ETH 的结构性需求驱动因素，以及其生态系统内的技术创新，将使 ETH 能够跨越多个叙事，继续保持其独特地位。

本文来源Panewslab，观点不代表芝麻财经的立场，转载请联系原作者。

前言导语

当《纽约时报》畅销书作家尼尔·史蒂芬森 (Neal Stephenson)在 1992 年的赛博朋克小说《雪崩》（Snow Crash）中首次创造“Metaverse（元宇宙）”一词时，这一创举不仅为后来的科幻小说作家设定了极高的标准，也在《黑客帝国》等电影中留下了深远的影响。他的作品（《Seveneves》、《Anthem》、《Reamde》和《Cryptonomicon》）中的沉浸式文学技巧和对细节的关注，创造了一个我们今天正在积极建设的世界：即 Web3 的下一代信息时代。

然而，他的影响力远不止于此。随着区块链技术的崛起，Neal Stephenson 将他的视野延伸到了元宇宙的建设中，成为这个领域的重要参与者之一。本篇文章通过深入了解被称为“元宇宙之父”——Neal Stephenson（以下简称“Neal ”）的生平、作品以及他与元宇宙基础设施Lamina1 的关联，我们可以窥见他作为思想领袖在科技演进中的独特地位，以及他对未来的激励和引领作用。

1. 前传：Neal Stephenson的生平

Neal 出生在一个高级知识分子家里，父亲是一名工程教授，母亲是一名生物化学家。Neal 的祖父是著名的物理学家 George M. Neal，这使得他从小便接触到科学和工程的世界，在成长过程中也受到强烈的科学氛围的熏陶。

在童年时期，Neal 就展现出对文学和科技的双重兴趣。他在高中时期开始阅读大量的科幻小说，并对计算机科学产生了浓厚的兴趣。1981 年，他进入波士顿大学学习物理，但不久后转至地球与行星科学专业，并最终获得学位。Neal 在大学期间还对历史和语言学产生了浓厚兴趣，这些兴趣后来在他的写作中得到了充分体现。

毕业后，Neal 开始了他的职业生涯，但他的文学创作激情始终未减。他在1984年发表了第一部小说《The Big U》，四年后，他出版了《十二宫》，这是一部关于环保主义者对抗企业污染的惊悚小说。再过四年，Neal 在《雪崩》中实现了他的突破，这是一本赛博朋克小说，因创造“元宇宙”一词而闻名。《雪崩》现已成为《纽约时报》畅销百万销量的广受好评的小说，是当今商业、技术领域及许多伟大思想家的必读之作。他的后续小说《钻石时代》继续探索分布式支付系统在全球媒体网络中的可能性，并获得了雨果奖和轨迹奖。

除了在文学上的成就，早在 2000 年代初期，Neal 就已积极投身于实际的科技项目。作为 Jeff Bezos 的太空飞行公司 Blue Origin 的创始人员，该公司开发载人亚轨道发射系统，Neal 在评估太空旅行和推进的替代方法方面做出了重要贡献。2007年后，Neal 被全球领先的空间计算公司 Magic Leap 聘为首席未来学家，领导开发一种革命性的增强现实技术。

2020 年离开 Magic Leap 后，他获得了一项 Epic MegaGrant，用于资助一个虚拟制作项目，该项目基于他与 Nicole Galland 合著的《The Rise and Fall of D.O.D.O.》一书。2021 年 6 月，Neal 和几位同事发布了《New Found Land: The Long Haul》，这是一部基于他们在 Magic Leap 开发的世界的 Audible 有声剧。

随着区块链技术的崛起，Neal 的兴趣再次延伸到新兴的技术领域。他积极参与了元宇宙基础设施 Lamina1，旨在解决当前元宇宙世界的一些关键问题，并推动 Web3 的发展。Lamina1 不仅仅是一个元宇宙创新，更是他对未来信息时代的愿景和探索。

2. 巅峰：Neal Stephenson的主要作品回顾

2.1《Snow Crash雪崩》：元宇宙的诞生

1992年，Neal 发表了他的代表作《雪崩》（Snow Crash）。这部小说不仅是赛博朋克文学的里程碑，还首次发明了“Metaverse（元宇宙）”这一概念，预示了虚拟现实和网络世界的未来。书中的元宇宙描绘了一个由用户创建和互动的虚拟世界，这一概念在后来《黑客帝国》等电影中得到了广泛应用。Neal 通过对未来社会、科技和文化的描绘，设定了科幻文学的新标准，深刻影响了后来的创作者和技术开发者。

2.2《Cryptonomicon密码宝典》：预见加密革命

1999 年出版的《Cryptonomicon密码宝典》是 Neal 另一部重要作品。这部小说穿越了第二次世界大战和现代两个时间线，通过讲述密码学、计算机科学和金融的交织故事，深入探讨了加密技术的未来发展。书中的许多想法，如加密货币和区块链技术，已经在当今世界得到了实践。Neal 通过这部小说，不仅展现了他对技术和历史的深刻理解，还预见了加密货币革命的到来。这本小说影响甚广，在出版14年后获得了普罗米修斯名人堂奖。

2.3《The Diamond Age钻石时代》：探索纳米技术

1995年出版的《钻石时代》（The Diamond Age）继续展示了 Neal 对未来科技的深刻洞察。这部小说以一个被称为“互动式教育书籍”的设备为中心，探讨了纳米技术在教育和社会中的应用。《钻石时代》不仅是一部精彩的科幻小说，还通过其复杂的叙事和深刻的社会批判，赢得了雨果奖和轨迹奖，进一步确立了 Neal 在科幻文学中的地位。

2.4《The Baroque Cycle巴洛克循环》：历史与科学的交响曲

从2003年开始，Neal 迎来了创作的高峰期。他推出了一部内容宏大的三部曲著作《巴洛克循环》（The Baroque Cycle），这本系列小说以17、18世纪为背景，在某种程度上可以看作是《密码书》的前传。小说包括3卷共8本书，其中《水银》、《混乱》和《世界系统》都受到了读者们的欢迎。Neal 通过将历史和科幻融合在一起，讲述了那个时期欧洲人的冒险。在这个系列中，密码学和钱币学都有着相当的分量。《世界体系》在2005年获得了普罗米修斯奖。

2.5《Reamde网伏》：虚拟世界与现实的碰撞

2011年的《Reamde》（网伏）是一部充满动作和悬疑的小说，讲述了一个跨越虚拟世界和现实的复杂故事。小说中的角色不仅在现实世界中进行冒险，还在一个虚拟的多人在线游戏中展开激烈的对抗。通过这部作品，Neal 探讨了虚拟世界对现实生活的影响，展示了他对科技和社会互动的深刻理解。

2.6《Seveneves七重世界》：太空探索与人类未来

2015年的《Seveneves》（七重世界）是 Neal 对太空探索和人类未来的一次宏大想象。小说描绘了人类面对全球灾难时如何逃往太空，并在数千年后重新回到地球的故事。通过对科学和技术细节的精确描绘， Neal 展示了他对太空探索的深厚兴趣和丰富知识。这部作品获得了影视界的关注，之后被拍成了电影并计划在2025年上映。

作为科幻小说家，Neal 的作品涵盖科幻、悬疑、推理等多种元素，曾获得多个国际奖项认可。Neal 的创作以丰富的想象力和深邃的哲理见长，作品内容丰富，颇具智慧。他的作品历经多种主题，在科幻领域取得了不俗成就，受到读者和评论家的称赞。他的作品不仅受到文学界的关注，还引起影视界的关注，多次被改编成影视作品。毫不夸张地说，Neal 在科幻领域扬名立万，是当代文学界的一颗耀眼明星。

3. 跨越界限：Neal Stephenson与Web3的交集

Neal 不仅在科幻文学中留下了深刻的印记，还积极投身于元宇宙世界的发展建设中。1992年的Neal 在他的《雪崩》中创造了“元宇宙”一词，30 年后的现在，他与另一位加密货币专家 Peter Vessenes 合作，将他的愿景变为现实。

3.1 预见未来：从《Cryptonomicon密码宝典》到 Web3

Neal 早在 1999 年的《Cryptonomicon》（密码宝典）中，就展现了他对加密技术和分布式系统的深刻理解。书中详细描绘了密码学和信息安全的应用，预示了现代加密货币和区块链技术的兴起。

Web3 的愿景：公平与互操作性

Web3 的精神旨在打破“围墙花园”或数据孤岛，让用户能够完全掌控他们的数字体验，并能够在不同的虚拟世界之间无缝切换。虽然大多数平台都是建立在以太坊之上，但其他平台也在寻求替代策略，以利用区块链技术来推动其愿景。

Neal 设想的 Web3 将是一个可互操作的、对艺术家和创作者公平的、并且对所有人都可访问的生态系统。这种广阔的愿景使得 Lamina1 在业界备受关注。

重新定义元宇宙

元宇宙一词最初让人联想到一个单一空间，用户可以在其中登录并体验其强大的虚拟世界。但在现实中，至少目前，元宇宙是多个空间的集合，无论是中心化的还是分布式的，用户在其中访问不同的元宇宙体验。这些空间彼此隔离，缺乏互操作性。

虚拟现实元宇宙发展很迅速，但各个元宇宙项目都是封闭的系统，并未对外开放。正如 Animoca Brands 创始人兼首席执行官 Yat Siu 或匿名非同质代币（NFT）收藏家 Punk6529 等人士所倡导的，Web3 的目标应该是建立一个“开放元宇宙”，即一个跨所有或至少大多数平台的可互操作空间——Lamina1。

3.2 Lamina1：开放元宇宙的前沿探索

Lamina1 是一个第一层区块链生态系统，专注于为 Web3 开发人员提供构建“开放元宇宙”的基础设施。

Lamina1 是由 Neal Stephenson 和早期加密货币参与者、经验丰富的 Web3 风险投资家 Peter Vessenes 于2022年6月创立。在过去的两年里，Lamina1 一直在开发增强元宇宙内容创建和开发的解决方案。目前，Lamina1 已推出其 betanet 和 Hub，供创作者设计未来开放元宇宙的构建块。

Lamina1 已经取得了重大进展，有近 50,000 名参与者参与其 Testnet 和 Betanet 阶段。这些早期阶段为关键功能奠定了基础，例如分布式资产存储解决方案、用户友好的世界构建工具、游戏引擎和网络 SDK、消费级用户体验以及用于多人游戏体验的简单世界服务器。Lamina1 还采用独特的子网架构来实现身份、资产和创作者体验。

3.3 Lamina1 的关键技术

Lamina1 致力于解决当前元宇宙基础设施的核心挑战，包括可扩展性、互操作性和安全性：

• 可扩展性

Lamina1 通过改进共识机制和分片技术，显著提高了区块链的交易处理能力，使其能够支持大规模的用户和应用。这种技术进步不仅避免了传统区块链网络常见的拥堵和高交易费用问题，也为构建大规模的元宇宙应用提供了坚实的基础。

• 互操作性

互操作性是实现开放元宇宙的关键。Lamina1 致力于实现不同区块链网络之间的无缝连接，促进跨链数据和资产的自由流动，构建一个互联互通的区块链生态系统。这不仅使用户能够在多个虚拟世界中无缝切换，也为开发者提供了更大的创新空间，推动了整个生态系统的协同发展。

• 安全性

Lamina1 采用先进的密码学技术和安全协议，确保网络的抗攻击性和数据的隐私性。用户的资产和信息在Lamina1 上得到更好的保护，这为用户和开发者提供了一个更加安全和可靠的环境，进一步增强了区块链的信任度和应用广度。

• 元宇宙即服务（MaaS）

Lamina1 提供元宇宙即服务（Metaverse-as-a-Service, MaaS），支持虚拟世界的创建和运营。通过提供一系列分布式的服务和工具，Lamina1 使创作者能够轻松构建和管理虚拟世界，并实现虚拟资产的交易和互动。

4. Lamina1的愿景

Lamina1 的目标是创建一个真正的“开放元宇宙”，通过提供强大的技术基础设施，使用户能够在不同的虚拟世界之间无缝切换，享受连续一致的数字体验。Neal 和他的团队通过开发一系列工具和平台，支持开发者和企业在 Lamina1 上构建创新的分布式应用，为 Web3 生态系统的发展提供了坚实的基础设施。

正如 Lamina1 的白皮书中写道：“为了实现虚拟世界的万亿美元经济，我们必须首先关注基础设施、支持和可用性。Lamina1 将托管并推动开放元宇宙的经济和社会交易，解决技术障碍以加速采用并释放能力。”

对于 Neal 和 Peter 而言，开放元宇宙不仅仅涉及互操作性，它还强调推动数字所有权的Web3精神，确保创作者能获得公平的收益，并使元宇宙成为一个可访问的空间——这些都是许多现有项目尚未优先考虑的特征。

5. 影响力与未来展望

Neal Stephenson通过积极建设 Lamina1 ，不仅延续了他在《雪崩》中对元宇宙的探索，也为 Web3 的发展注入了新的动力。Lamina1 的使命在于构建一个开放的、互操作的元宇宙生态系统，确保创作者能获得公平的收益，并使每个人都能够轻松访问和利用这个新兴的数字世界。

5月28日，Lamina1 主网已正式上线，这是其发展的一个重要里程碑。截止发稿前，Lamina1 主网上已经产生了超过[1024]个区块。这标志着 Lamina1 网络的稳定运行和快速发展，并为全球用户和开发者提供了一个稳固的桥梁，进一步支持他们在元宇宙中实现无限可能。Lamina1 不仅是一个元宇宙生态系统，更是 Neal Stephenson 和他的团队对未来数字社会和科技愿景的具体实现。通过创新的区块链技术和开放的基础设施，以及全球影响力的提升，Lamina1 有望成为 Web3 和元宇宙领域的标杆和奇迹。未来，Lamina1 将成为元宇宙的基础层，支持数十亿用户和无数应用的生态系统，成为引领元宇宙发展和推动科技进步的核心力量。

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如何看待全链收益聚合平台@SolvProtocol 的快速崛起？过去数月，Solv协议凭借为比特币生息赛道构建的Solv Guard新资管范式，和MerlinChain、Babylon、BNBChain以及最近的GMX深度绑定合作，已累积了超$1B 的资产规模。Why？接下来，分享下我的观察：

在我看来，SolvProtocol的快速增长得益于它踩在了以BTC为核心资产，向全链环境水平扩展的“Restaking+Yield”的生息赛道日趋繁荣的背景下。简单而言，随着Bouncebit、Ethena以及诸多Restaking项目的爆火，一种混合CeFi管理和DeFi市场流通的“CeDeFi”项目受到瞩目。

随着这类项目的野蛮崛起，如何构建透明可信的安全资产流通聚合环境就成为刚需，而Solv Guard目标则为这类项目提供中间层“透明化合约管理”服务，让资产控制权限更加可控。具体而言：

1) 把CeFi的中心化管理效率和DeFi的去中心化流动性安全性组合起来，已经愈发成为一种新型的资管主流范式。这得益于CeFi托管在Crypto托管机构日趋成熟和合规的背景下，也能获得一定的“信任”，因此会成为平衡安全、去中心化、效率不可能三角问题上的其中一种”效率“偏好选择，很Make Sense。

以BTC跨链桥场景为例：采用纯技术原生跨链方式，开发周期长且存在不确定性，直接以Cobo、Ceffu等中心化托管机构为“桥接”载体可以快速搞定资产的跨链方案，进而推动BTC layer2项目的快速落地，而不至于在跨链桥问题上卡壳；

同样以POS资产链外生息为例：纯粹的POS质押资产仅仅可获得为公链提供资产质押的Reward原生收益，但大量的资产在成为质押资产前，可以先经一手传统CeFi经理人的手，在场外也实现一定的收益，这就提升了POS资产的收益来源。

因此， CeDeFi类型项目能成为焦点本身也是不可能三角TradeOff之后的结果，充分结合了CeFi的管理和使用效率和DeFi的去中心化透明流通应用环境，比较适宜搞去中心化技术门槛较高，但又在运营和资金量上有绝对优势的项目。典型项目有：@Bouncebit、@ethena_labs ，以及最近留意到一个基于CeDeFi理念而新推出的稳定币alpha项目@BitU_Protocol 等等。

总之，一些Web2背景的项目在克服了合规问题后，往往倾向于用资金体量和使用效率等优势，快速在Crypto领域落地项目，CeDeFi模式就成了最优解。

2）CeDeFi中的中心化部分连接的往往是一个具有合规资质和长期品牌信誉的托管机构。然而，这种解决方案只是个“过渡”方案，大方向还得追求去中心化架构。在托管应用场景下，如何实现更透明的精细化管理呢？

整体逻辑是：在托管地址的使用权限、资产流进流出、多签等管理等策略上尽可能趋于透明化和链上合约化管理。

众所周知，Fireblocks作为一个托管SaaS服务平台，为不少托管机构提供了类似管理功能的内控Console平台，但这是一种内部流程服务，外界并无法监督内部系统性作恶。

而Solv Guard则基于本身ERC3525合约标准和SFT半同质化代币的探索经验，专门推出了一种可给托管机构进行科技增持的公开管理平台，把一切权限设定、授权管理、流进流出审查等构建成一套完整的Authorization权限检查机制，作为“中间件”服务层，以“增益”中心化托管机构和去中心化接轨时的技术含量，进而降低信任摩擦。

3）具体如何做呢？1、在托管地址的资产权限设计上采用Gnosis Safe的多签名合约地址来管理资产；2、由于Safe多签只能简单做Threshold阀值管理，一些更精细化的复杂权限和条件执行等设计得另外嵌套一层Solv Vault Guardian来实现，比如：可以在该Guardian结构中，自定义目标地址权限，配置Authorization权限检查，配置执行Rulers，以及嵌套指定用途的权限管理合约等等。

简单理解：Solv Guardian在Safe多签合约的基础上，进一步颗粒化了资金使用权限管理（合约、合约功能、ACL列表等），从流进流出以及过程中全生命周期为资金配置了合约化触发和透明化监督条件。比如：允许哪些合约，每个合约又允许哪些函数，每个函数是否对应相应的ACL权限列表等等。

同时，为了避免“中间件”提供精细化服务结果让“中间件”本身又成了新一层中心化风险，Solv给Vault Guardian设置了严格的Governor权限：先由委员会投票再走多签触发管理配置，再等待一定的Timelock时间，最后才能进行权限配置，包括对合约内指定的交易限制、地址限制、规则限制等蹭蹭升级和修改等。

以上

那么，该如何定位Solv Protocol在资管能力加持上的表现呢？可以认为，Solv给业界名流Gnosis Safe多加了一把锁，增加了其多签管理的颗粒化产品表现力和安全性；也可以认为，Solv给Fireblocks这类SaaS独角兽服务平台实施了一次更Web3 Native的“降维打击”，把一套更符合行业发展需要的链上透明合约化管理方式带入了托管行业流程规范当中。

总之，Solv Protocol能在过去数月内快速崛起的根本原因：1）踩在了CeDeFi需求日渐旺盛的生息服务的大环境下，和MerlinChain、Babylon、GMX、Ethena等能快速达成合作；2）已有ERC3525标准和SFT资产逻辑的成熟金融场景探索经验，让其具备颗粒化新型“透明合约化”资产管理服务“延展”能力。

此外，要补充说明的是，随着以太坊ETF的通过，ETH“商品”属性的确立，“监管”不确定性也趋于清晰，更多场外资金流入的大预期下，数字资产的去中心化、透明管理方式不仅符合了市场对可信环境的需要，也同时契合一些监管单位的“合规”手段需求。

相信，在此背景下，Solv Protocol还也可以在“KYC”、“Yield Vaults”等监管手段和去中心化服务理念的权衡问题上，探索出可行的“全面合规”解决方案，这也是壮大CeDeFi行业资金规模，给生息服务提供稳定性的基础。

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作者：Grayscale Research

编译：Felix, PANews

• 现货以太坊ETF的潜在推出，将让更多投资者了解到智能合约和去中心化应用程序的概念，从而使他们了解公共区块链具备改变数字商务的潜力。
• 以太坊是用户和应用程序方面最大的区块链网络，正以模块化的设计理念来进行扩展，未来更多的活动将在Layer2网络上进行。为了保持其在竞争激烈的细分市场中的主导地位，以太坊需要吸引更多的用户并增加费用收入。
• 根据国际先例，预计美国现货以太坊ETF的需求约为现货比特币ETF需求的25%-30%。以太坊供应的很大一部分（例如质押的ETH）不太可能用于ETF。
• 鉴于初始估值较高，与2024年1月推出的比特币ETF相比，价格进一步上涨的空间可能有限，但Grayscale Research对这两种资产的前景仍持乐观态度。

上周，美国证券交易委员会（SEC）批准了几家发行方提交的现货以太坊ETF 19b-4表格，这些产品在美国交易所上市取得了显著进展。与1月份上市的现货比特币ETF相同，这些新产品会让更广泛的投资者接触到加密资产。虽然这两种资产都基于相同的公共区块链技术，但以太坊是一个独立的网络，具有不同的用例（表1），而比特币主要作为价值存储和黄金的数字替代品。以太坊是一个去中心化的计算平台，具备丰富的应用程序生态系统，通常被类比为去中心化的应用程序商店。有兴趣探索这一资产的新投资者可能需要考虑以太坊独特的基本面、竞争定位以及在基于区块链的数字商务增长中的潜在作用。

图表1：以太坊是一个智能合约平台区块链

智能合约基础知识

以太坊扩展了比特币的最初愿景，增加了智能合约。智能合约是一种预编程且自动执行的计算机代码。当用户使用智能合约时，将执行预定义的操作，而无需任何额外输入。就像自动售货机：用户插入一枚硬币，自动售货机就会送出一件商品。在使用智能合约时，用户“插入”数字代币，软件可以执行某种类型的操作，比如代币交易、贷款发放以及验证用户的数字身份等。

智能合约通过以太坊区块链的机制运行。除了记录资产的所有权外，区块链的逐块更新还可以记录“状态”的任何变化（注：计算机科学术语，意为数据库中数据的状态）。通过这种方式，外加智能合约，公共区块链实际上可以像计算机一样运行（软件计算机而非硬件计算机）。有了这些，以太坊和其他智能合约平台区块链几乎可以承载任何类型的应用程序，并作为新兴数字经济的核心基础设施。

资产回报和基本面

自2023年初以来，ETH与智能合约平台代币这一细分市场的整体表现大体一致（表2）。然而，ETH的表现逊于BTC和Solana。自2023年初以来，ETH与BTC一样，在风险调整后的表现都优于某些传统资产类别。从长期来看，尽管波动性明显较高，但BTC和ETH都实现了与传统资产类别相当的风险调整后回报。

图2：ETH的表现一直与加密货币板块保持一致

通过以太坊的模块化设计，不同类型的区块链基础设施协同工作旨在为终端用户提供良好的体验。特别是，随着以太坊Layer2网络活动增加，生态系统得以扩展。Layer2定期结算并将其交易记录发布到Layer1，从而受益于其网络安全性和去中心化。这种方法与单层设计理念的区块链（如Solana）形成鲜明对比，后者的所有关键操作（执行、结算、共识和数据可用性）都发生在Layer1中。

在2024年3月，以太坊经历了一次重大升级，预计将促进其向模块化网络架构的过渡。从区块链活动的角度来看，升级是成功的：Layer2网络上的活跃地址数显著增加，约占以太坊生态系统总活动的三分之二（图3）。

图3：以太坊Layer2活动显著增长

与此同时，Layer2网络的转移也影响了ETH的代币经济学，至少在短期内是如此。智能合约平台区块链主要通过交易费用积累价值，交易费用通常支付给验证者或用于缩减代币供应。在以太坊网络中，基础交易费用被销毁（从流通中移除），而优先级费用（“小费”）被支付给验证者。当以太坊的交易收入相对较高时，销毁的代币数量超过新发行的速度，ETH总供应量下降（通缩）。然而，随着网络活动过渡到Layer2，以太坊主网上的费用收入下降，ETH供应量再次开始增加（图4）。尽管Layer2网络还支付费用以将其数据发布到Layer1（所谓的“blob费用”，以及其他交易费用），但金额往往相对较低。

图4：由于主网费用较低，ETH供应量近期有所增加

为了使ETH随着时间的推移而增值，以太坊主网很可能需要增加费用收入。这可能通过两种方式实现：

• 适度增加Layer1活动，支付更高的交易费用
• 显著增加Layer2活动，支付更低的交易费用

Grayscale Research预计，更可能是两种方式的结合。

灰度认为，Layer1活动的增长最有可能来自低频和高价值的交易，以及任何需要高度去中心化的交易（至少在Layer2网络充分去中心化之前）。这可能包括许多类型的代币化项目，与交易的美元价值相比，交易成本可能相对较低。目前，大约70%的代币化美国国债都在以太坊区块链上（表5）。在灰度看来，相对高价值的NFT也可能留在以太坊主网上，因为其受益于其高度的安全性和去中心化，并且较少易手（出于类似的原因，预计比特币NFT将继续增长）。

图5：以太坊托管了大多数代币化国库券

相比之下，相对高频率和/或低价值的交易将更多发生在以太坊的各种Layer2网络上。比如社交媒体应用程序，最近在以太坊Layer2上的各种成功案例，包括friend. tech（Base）、Farcaster（OP Mainnet）和Fantasy Top （Blast）。在灰度看来，游戏和零售支付都可能需要非常低的交易成本，并且更有可能迁移到Layer2网络。然而，重要的是，鉴于交易成本较低，这些应用程序需要吸引大量用户才能显著增加以太坊主网的费用收入。

美国现货以太坊ETF的潜在影响

从长远来看，ETH的市值应该反映其费用收入以及其他基本面。但在短期内，ETH的市场价格可能会受到供需变化的影响。虽然美国现货以太坊ETF的批准取得了进展，但ETF的发行商还需要等待S-1注册声明生效后才能开始交易。全面批准并启动这些产品的交易可能会带来新的需求，因为这些资产将面向更广泛的投资者。考虑到供需动态，Grayscale Research预计，通过ETF包装，对以太坊和以太坊协议的访问将会增加，这将有助于推动需求增加，进而提高代币的价格。

在美国以外，比特币和以太坊交易所交易产品（ETP）都已上市，以太坊ETP中的资产约占比特币ETP资产的25%-30%（表6）。在此基础上，Grayscale Research的预测是，美国上市的现货以太坊ETF净流入量将达到迄今为止现货比特币ETF净流入量的25%-30%；或者在头四个月左右的时间里，大约有35亿至40亿美元流入（占1月份以来现货比特币ETF净流入137亿美元的25%-30%）。以太坊的市值约为比特币市值的三分之一（33%），因此灰度的假设意味着以太坊净流入占市值的份额可能略小。但这只是假设，在美国上市的现货以太坊ETF存在净流入较高和较低的不确定性。值得一提的是，在美国市场，ETH期货ETF仅占BTC期货ETF资产的5%左右，尽管这并不代表现货ETH ETF的可能需求。

图6：在美国以外，以太坊ETP资产管理规模占比特币ETP资产管理规模的 25%-30%

在ETH供应量方面，Grayscale Research认为，大约17%的ETH可以归为闲置或相对缺乏流动性。根据数据分析平台Allium的数据，约6%的ETH供应超过五年没有移动，以及约11%的ETH供应被“锁定”在各种智能合约中（例如，bridges，wrapped ETH和各种其他应用程序）。此外，27%的ETH供应被质押。最近，包括Grayscale在内的现货以太坊ETF的发行人已经从公开文件中删除了对质押的提及，表明美国SEC可能允许ETF在没有质押的情况下在进行交易。因此，这部分供应不太可能供ETF购买。

除了这些类别之外，每年用于网络交易的ETH价值为28亿美元。按当前ETH价格计算，这代表了额外0.6%的供应量。还有一些协议在其金库中持有大量ETH，包括以太坊基金会（价值12亿美元的ETH）、Mantle（约8.79亿美元的ETH）和 Golem（9.95亿美元的ETH）。总体而言，协议金库中的ETH约占供应量的0.7%。最后，大约400万枚ETH，即总供应量的3%被ETH ETPs占据。

总的来说，这些类别约占ETH供应量的50%，尽管存在部分重叠（例如，协议库中的ETH可能被质押）（图7）。灰度认为ETH的净购买量更有可能来自剩余的流通供应量。由于现有用途限制了新现货ETF产品的可用供应量，因此需求的任何增长都可能对价格产生较大影响。

图7：相当大一部分ETH供应无法进入新的现货ETF

从估值的角度来看，以太坊的估值可以说比1月份现货比特币ETF推出时的比特币更高。例如，一个流行的估值指标是MVRV z-score。该指标基于代币的总市值与其“实现价值”的比例：基于代币最后在链上移动的价格（而不是在交易所交易的价格）的市值。今年1月，现货比特币ETF推出时，其MVRV z-score相对较低，表明估值适中，价格上涨的空间可能更大。从那时起，加密市场已经升值，比特币和以太坊的MVRV比率都有所增加（表8）。这可能表明，与1月份美国现货比特币ETF获得批准相比，现货ETH ETF获得批准后，价格上涨空间较小。

图8：现货比特币ETF推出时，ETH的估值指标高于BTC

最后，原生加密投资者可能会关注现货以太坊ETF对智能合约平台代币的影响，特别是SOL/ETH价格比率。Solana是该细分市场中第二大资产（按市值计算）。Grayscale Research认为，从长远来看，Solana目前最有可能从以太坊手中夺取市场份额。Solana在过去一年中的表现明显优于以太坊，SOL/ETH价格比率现在接近上一轮加密牛市的峰值（图9）。部分原因可能是，尽管Solana受FTX事件影响（在代币所有权和开发活动方面），但Solana网络的用户和开发者社区仍在继续发展生态系统。更重要的是，Solana还通过“丝滑”的用户体验，推动了交易活动和费用收入的增加。在短期内，灰度预计SOL/ETH价格比率将趋于平稳，因为来自以太坊ETF的资金流入将支撑ETH的价格。然而，从长远来看，SOL/ETH价格比率很可能由两条链的费用收入决定。

图9：SOL/ETH价格比率接近上一周期高点

展望未来

尽管现货ETH ETF在美国市场推出可能会对ETH估值产生直接影响，但监管批准的影响远不止于价格。以太坊为基于去中心化网络的数字商务提供了另一种框架。尽管传统的在线体验相当不错，但公共区块链可能提供更多可能性，包括近乎即时的跨境支付、真正的数字所有权和可互操作的应用程序。虽然其他智能合约平台也能提供这种实用功能，但以太坊生态系统拥有最多的用户、最去中心化的应用程序和最深的资金池。Grayscale Research预计，新的现货ETF可以将这种变革性技术，普及到更广泛的投资者和其他观察者，并有助于公共区块链的加速采用。

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